Течет река…

Летом 2000 г. в книжные магазины поступил «Гарри Поттер и Кубок огня». Это был такой хит, что скоро во многих магазинах книга была раскуплена. Родители ринулись за ней в Интернет, и прежде всего на сайт самой знаменитой компании Amazon.com, которая выжала из этой ситуации максимум возможного - компания заполучила 63 550 новых клиентов.

Но даже самая популярная книга сезона принесла компании одни убытки. На продаже «Гарри Поттера» компания потеряла 5 млн долл., или 78,68 долл. на одну книгу (в три с лишним раза больше ее розничной цены). Представитель компании тут же заявил, что об убытках можно не беспокоиться, потому что все будет покрыто за счет доходов от новых клиентов. Но каким образом? Продав следующий том Гарри Потера вчетверо дороже, чем она стоит в Barnes amp;Nobles? И какой, спрашиваем мы, может быть цена несущих убытки интернет-компаний? Но лето 2000 г. все еще было не подходящим временем для вопросов. Это было по-прежнему время слепой веры.

В конечном итоге цена акций определяется величиной потока доходов, который обещает принести компания, даже если она ведет бизнес в Интернете. Но компания Amazon, великая река интернет-грез, не приносила никакого потока прибыли. Даже тоненькой струйки. Более того, в отчете McKinsey amp;Companyотмечается, что лучший способ оценить стоимость интернет-компаний заключается в возврате к базовому методу оценки дисконтированного потока наличности. Однако несуществующий поток наличности трудно дисконтировать.

Но именно отсутствие доходов сделало Amazon.comи многие другие интернет-компании столь привлекательными. Не имея фактов, инвесторы могли дать волю воображению. Они имели возможность нафантазировать какой угодно денежный поток. Аналитики могли вообразить любые ценовые ориентиры, какие им больше подходят. Ни одна другая компания не дразнила воображение больше, чем Ama zon.com. Широким потоком она растеклась по всему ландшафту интернет-мании. От тающих ледников высоко в Андах технологических инноваций и спекулятивного воображения… к мрачным глубинам Позолоченной эпохи с абсурдными претензиями «Манифеста пути» {TheCluetrainManifesto)… к малярийным джунглям конкуренции и созидательного разрушения… к мнимым преимуществам первопроходцев и гедонистическим измерителям уровня цен… к мифам о Новом человеке, Новой экономике, Новой метрике и Новой эпохе… и прямиком в дельту полинявшей мечты, где вся эта разрекламированная чушь в конце концов осела в виде ила…

Amazon.comпросочилась сквозь все это.

И никогда за все это время, заполненное абсурдом, бессмыслицей и софистикой, никто не мог сколь-нибудь определенно сказать, сколько же стоит компания. На месте сальдо прибылей и убытков, на основе которого можно было бы определить примерную стоимость компании, у Amazon.comсмердела выгребная яма.

Если взять финансовую сторону дела, в первые три месяца 2000 г. продажи Amazonмогли составить 574 млн долл., но при этом ее чистые убытки равнялись 308 млн долл., а операционные убытки - 198 млн долл. Кроме того, если по сравнению с соответствующим периодом предыдущего года объем продаж удвоился, то сумма операционных убытков увеличилась почти вчетверо. Компания кичилась 1 млрд долл. в наличных деньгах и ценных бумагах, но при этом у нее было 2 млрд долл. долга, накопленный дефицит на сумму более 1 млрд долл. и всего лишь 25,6 млн долл. собственного капитала.

Не имея прибыли, опираясь на которую можно было бы установить разумную цену компании, годами использовались всевозможные хитрые подходы для обоснования непомерно высокой цены. Помните «глазные яблоки»? Визуальные порталы когда-то использовали их для определения цены интернет-акций. Использовался показатель «липкости» - на какое время глазные яблоки замирали при взгляде на сайт. Другим распространенным подходом было определение цены пропорционально темпам роста продаж. Но, в конце концов, конфедерация болванов, выдававших себя за группу фондовых аналитиков, вернулась-таки к основам. Они начали оценивать интернет-компании так же, как издатели оценивают подписчиков по величине потенциальной ценности клиентов (Customer Lifetime Value).

Действительно, издательства и интернет-компании действуют одинаково: тратят деньги для привлечения клиентов. Затем подсчитывают ожидаемую величину дохода (от продаж, рекламы, возобновления подписки), приносимого каждым клиентом. Стоимость компании можно определить, умножив чистый доход от каждого клиента за весь период отношений с ним на число клиентов. В то время у Amazonбыло почти 15 млн клиентов. Но сколько стоил каждый из них?

В феврале 2000 г. Джеми Киггену, аналитику из Donaldson, Lufkin amp; Jenrette, пригрезилось число 1905 долл. Хотелось бы узнать, каким образом в отрасли, знаменитой свирепостью конкуренции и ничтожной прибыльностью (настолько ничтожной, что у Amazonэтот показатель составлял минус 39%, т.е. на каждой продаже компания теряла деньги), так вот, каким образом компания могла бы получать почти 2000 долл. с клиента? Это нереально. Совершенно абсурдная идея. Тем не менее, исходя из этой величины инвесторы получили курс 140 долл. за акцию Amazon.com. Другой аналитик, Эрик фон дер Портен из LeewardInvestments(калифорнийский страховой фонд), использовал модель Киггена и вычислил, что потенциальная ценность каждого клиента равна всего 26 долл. Умножив эту величину на число клиентов, получим капитализированную стоимость компании 440 млн долл., а цена одной акции получается 1,25 долл.14

Оглавление